在潘石屹看来，资金之外，转型还另有障碍。他认为，商业地产虽然在一线城市还有很大发展空间，其租金回报率也远高于同城的住宅租金回报率，但是很多开发商习惯于用住宅开发思维来开发商业地产，这注定失败。因为对商业地产而言，销售完成后，后期的运营管理最为关键。“从购买土地、规划、设计、产品上市到人才队伍建设等方面，要完成真正的转型至少需要三年时间。”

    在将真金白银从住宅开发转移到商业地产后，开发商也许会发现，资产池中装了大量写字楼、酒店与购物中心并不是件好事。除了沉淀宝贵自有资金外，销售商业物业要比销售住宅更难，因为商业地产买家比住宅买家更为挑剔。
退路设计

    长期以来，排在商用物业买家名单前列的是富裕的个人投资者、金融国企、各种口味的PE等其他机构投资者。政策频出之后，商业地产的买家正在增加，但数量未必有想象中多。

    摩根大通董事总经理李晶表示，根据部分房地产代理机构的非精确统计，转战商用物业的住宅物业投资者可能会有10%－20%。“然而，由于投资商业地产的资金要求高、税负更重以及存在其他复杂条件，由住宅物业流向商业地产的资金规模有限。”

    2010年9月，《保险资金投资不动产暂行办法》出台，保险资金投资不动产开禁。在此之前，商业地产从业者言必称保险资金，对险资巨量资金入主商业地产的前景憧憬已久。

    尽管险资收购商用物业的个案时有发生，但险资充当解放军的局面迄今并没有成规模出现。平安信托物业投资部商业管理执行总监袁泽路认为，可投入不动产的保险资金没有外界认为的4000亿元之多，按有关规定，扣除保险资金已经消化在自有办公物业的资金，再刨掉用在其他不动产投资上的资金，保险全行业最高可能只有800亿元可用于投资商业地产。

    此外，作为风险偏好很低的机构投资者，保险资金、养老基金对商业地产的定价偏好，也是开发商不得不面对的难题。高和投资董事长苏鑫向《财经》记者介绍，机构投资者在测算买入整栋商用物业的价格时，通常以5%-6%净租金收益率和独立第三方提供的资本化率为基本参数来设计写字楼等物业的估值模型，但目前市场上散售的商用物业毛利普遍只有4%－5%，机构投资者的报价与开发商的心理价位有很大距离。

    “机构投资者对出租率不高、空置明显的物业不会感兴趣，他们要当甩手掌柜，而不是自己亲自去一线招租，那样的话就与开发商没有什么区别了。”苏鑫说。

    大买家缺位，并不意味着商业地产毫无机会。苏鑫认为，在一些地区，很多能源商人事实上充当了类金融机构投资者的角色，他们的资金量甚至超过了小型PE。在SOHO北京三里屯项目的销售中，曾出现单笔交易16亿元的个案。“这类资金可称为安全性资本，我们的做法是，将物业带稳定租约一并出售，他们欢迎这样。”

    在商用物业的套现通道中，散售与整售使用者最多，资本化套现途径则更高级，IPO之外，最为人们熟知的是REITs，但与将物业整售给机构投资者相比，通过REITs实现退出路径更不平坦，近年来不乏折戟者。

    2009年下半年，央行宣布将试点REITs，并对《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见，但是，受制于楼市调控，始终未闻具体个案问世。2010年2月，金隅股份宣布拟发行一笔最高50亿元的房地产信托收益券，但一年多来并无进展。金隅股份资本管理部一位人士近日对《财经》记者表示，这一工作没有时间表。

    分析人士认为，REITs雷声大雨点小，其原因在于，监管层及外部舆论将REITs视做开发商的融资、套现工具，因此在目前的情势下，几乎没有可能推出。同样的道理，IPO更加无法指望。

    事实上，内地能够达标REITs收益率标准的物业并不多。2005年，万达集团曾与澳洲投行麦格理在境外成立红筹公司，打包旗下九个万达广场物业，拟在香港发行REITs，但无疾而终。当时报道称，计划夭折，一方面可能受限于中国政府对外资公司返程收购内地物业的限制政策，另一方面则与这九个物业的租金回报过低有关。

    2007年6月，由北京佳程广场为唯一资产而设计的睿富REITs成功在香港IPO，筹资22.46亿港元。但未足三年，睿富在2010年2月宣布退市，其主要原因则是上市前高估物业租金收益近3亿元，成为首家涉嫌上市欺诈的内地房地产投资信托基金。

    部分房企发现，与其苦等REITs，不如对金融资本策略进行创新。万通地产正在加大商业地产的资源投入，但万通拿地之前已经作好各种财务安排。

    据了解，万通在拿地前即引入战略投资伙伴实现股权合作，共同开发，以此降低自有资金投入；在开发建设阶段，引入PE、银团贷款或信托资金；在持有经营阶段，第一步，引入商用物业孵化基金，让早先的合作股东获利退出。第二步，以提高租金与出租率为目标加强项目的运营管理。最后，在出租率与租金收益保持稳定后，通过各种金融产品比如REITs等，向包括养老基金、保险机构等机构出售全部权益。

    以2010年底25.19亿元中标的中服Z3地块为例，万通地产联合中金、亚洲电视、香港置地等合作伙伴共同拿地，未来，中金与亚洲电视既是项目股东，又将是主力租户，有效防止了资本支出过大的风险。在此之前，北京万通中心D座运营不足两年，实现满租，然后，万通地产将其申请经营性物业抵押贷款，一举提高了股东自有资金的使用效率。

    “整个过程中，租金回报是通过资本手段实现商用项目退出的关键。”万通地产总经理云大俊说。万通控股董事长冯仑更进一步总结称，当前商业地产最大问题是租金不够长期和稳定，不足以支持下一步的财务安排，比如REITs。